Растущие цены на нефть и укрепляющийся доллар породили инфляцию в Европе и заставили Европейский центральный банк (ЕЦБ) поднять процентную ставку еще на одну отметку. Но это еще не все. Экономический рост — это замечательно, а инфляция — просто ужасно; никакой центральный банк не сможет избежать необходимости выбора: он обязан восстановить стабильность цен, пусть даже в жертву будет принесен рост экономики. Вот что ждет нас впереди, если только внезапный рост курса евро не принесет избавления. Но реалистично ли ожидать оживления от валюты, которая оказалась под прицельным огнем с самого рождения?
Непосредственно при введении евро достиг внушительных высот (что напоминало ситуацию с первичным размещением акций высокотехнологичной компании). Но вскоре это первичное предложение с треском провалилось. С момента введения евро по сравнению с пиковым показателем упал еще больше, чем индекс NASDAQ ранее в текущем году. Как и в случае честолюбивых хай-тек лидеров NASAQ, по поводу евро хочется задать занудный вопрос: Какова его истинная цена? Имеется ли фундаментальное несоответствие стоимости евро по сравнению с другими валютами (главным образом по сравнению с долларом), и как долго это может продолжаться? Обычно считается (хотя и без особой уверенности), что NASDAQ по-прежнему рискует значительно упасть, в то время как евро — рано или поздно — должен вернуться к нормальности, что бы последнее не означало. Может ли случиться противоположное?
Недавние исследования, проведенные МВФ, описывают «равновесные» обменные курсы валют, выведенные из моделей долгосрочных факторов воздействия на стоимость валют. В нижеследующей таблице приведены равновесные курсы, а также текущие курсы, действующие на сегодняшний день. Согласно теоретическим равновесным курсам МВФ, курс евро значительно искажен: по отношению к доллару недооценка евро составляет 30 процентов, а по отношению к японской иене — 18 процентов!
Растущие цены на нефть и укрепляющийся доллар породили инфляцию в Европе и заставили Европейский центральный банк (ЕЦБ) поднять процентную ставку еще на одну отметку. Но это еще не все. Экономический рост — это замечательно, а инфляция — просто ужасно; никакой центральный банк не сможет избежать необходимости выбора: он обязан восстановить стабильность цен, пусть даже в жертву будет принесен рост экономики. Вот что ждет нас впереди, если только внезапный рост курса евро не принесет избавления. Но реалистично ли ожидать оживления от валюты, которая оказалась под прицельным огнем с самого рождения?
Непосредственно при введении евро достиг внушительных высот (что напоминало ситуацию с первичным размещением акций высокотехнологичной компании). Но вскоре это первичное предложение с треском провалилось. С момента введения евро по сравнению с пиковым показателем упал еще больше, чем индекс NASDAQ ранее в текущем году. Как и в случае честолюбивых хай-тек лидеров NASAQ, по поводу евро хочется задать занудный вопрос: Какова его истинная цена? Имеется ли фундаментальное несоответствие стоимости евро по сравнению с другими валютами (главным образом по сравнению с долларом), и как долго это может продолжаться? Обычно считается (хотя и без особой уверенности), что NASDAQ по-прежнему рискует значительно упасть, в то время как евро — рано или поздно — должен вернуться к нормальности, что бы последнее не означало. Может ли случиться противоположное?
Недавние исследования, проведенные МВФ, описывают «равновесные» обменные курсы валют, выведенные из моделей долгосрочных факторов воздействия на стоимость валют. В нижеследующей таблице приведены равновесные курсы, а также текущие курсы, действующие на сегодняшний день. Согласно теоретическим равновесным курсам МВФ, курс евро значительно искажен: по отношению к доллару недооценка евро составляет 30 процентов, а по отношению к японской иене — 18 процентов!
Прежде чем задумываться о том, предвещают ли эти теоретические цифры значительный пересмотр курса евро, давайте посмотрим на источники этих данных. Во-первых, наиболее важно то, что эти равновесные курсы основывались на теоретической модели, в которой долгосрочный дефицит текущего платежного баланса, стремился к нулю. При таком сценарии любая страна, сохраняющая постоянный и большой по размеру дефицит текущего платежного баланса должна ожидать жесткой посадки и корректировки стоимости своей валюты. Ни одна страна не в состоянии брать в долг постоянно или по крайней мере под высокий процент. Но применимы ли ограничения дефицита текущего платежного баланса к крупнейшим, финансово стабильным странам? Канада испытывала дефицит текущего платежного баланса на протяжении 47 из последних 50 лет; США — на протяжении 30 лет.
До тех пор, пока страна-заемщик стабильна и привлекательна, рынок не будет принуждать ее к значительному пересмотру текущего платежного баланса. Так происходит в Америке: несмотря на огромный торговый дефицит, остальной мир с охотой вкладывает капитал в американскую экономику, поддерживая капиталовложения на высоком уровне; государственные финансы велики, а инфляция незначительна; перспективы новой экономики остаются непоколебимыми, и фондовые рынки показывают, что если даже американский «пузырь» и существует, то вряд ли он лопнет с таким треском, как в Японии десятилетней давности. При таких обстоятельствах использование моделей долгосрочных равновесных курсов для прогнозирования краткосрочных или даже среднесрочных изменений обменных курсов достаточно бесполезно.
Второе ограничение применимости долгосрочных моделей состоит в следующем: их оценки делаются на основе исторических данных и поэтому совершенно не учитывают резкие изменения структуры предложения или финансового окружения. Например, Японию терзают кризис экономического роста и катастрофа с государственными финансами — не совсем обычные компаньоны для повышающейся в цене валюты. Что касается соотношения доллара и евро, то США следует курсом роста производительности, не имеющего себе равных нигде; забудьте про дефицит текущего платежного баланса — подъем американской производительности (в сочетании с финансовой стабильностью) является доминирующим фактором при любом соотношении текущего платежного баланса. Оборотной стороной этого процесса (ибо обменные курсы всегда отражают разницу в производительности) является продолжающееся неблагоприятное положение с предложением в Европе и затянувшиеся вездесущие экономические бедствия в Японии.
Есть и третья причина, по которой оценки долгосрочных равновесных курсов при предположении сбалансированности текущего платежного баланса могут давать очень неточный прогноз. Действительно ли Европа и Япония хотят, чтобы Америка добилась внешнего баланса? Европа, Япония и на самом деле все возникающие экономики живут за счет американского торгового дефицита. Он поддерживает рост мировой экономики! Если бы продолжающееся финансирование частным сектором этого дефицита оказалось под угрозой, то Европейский центральный банк и Банк Японии вмешались бы и скупили бы все те доллары, которых поостерегся частный сектор.
В ближайшем будущем вероятность того, что обменные курсы примерно будут соответствовать величинам, предсказанным МВФ, незначительна. Конечно, евро может приблизиться к паритету с долларом. Но также правдоподобно, что недостаточная поддержка евро и продолжающееся американское чудо приведут к исключительно низкому курсу евро на уровне 80 центов и даже меньше. На данный момент инвесторы будут продолжать думать о евро просто как о проблеме (и точно так же поступает Европейский центральный банк). Предложение о первоначальном размещении евро провалилось, поскольку поступило как раз в тот момент когда американская экономика вознеслась высоко. Но европейская продукция пробьется. Солнечный день наступит и для нее. Но не сейчас. Сейчас у нее нет ни малейшей надежды заблистать.
