В бюджете Украины на 2019 год расходы, предусмотренные для погашения и обслуживания госдолга, составляют 418 млрд грн. Это почти треть госбюджета. Можно посчитать, сколько приходится госдолга на каждого гражданина страны, но не буду огорчать читателей. Тем более что ситуация с погашением и обслуживанием госдолга в настоящий момент контролируется даже в условиях паузы в сотрудничестве с МВФ, о чем свидетельствует недавнее размещение еврооблигаций Украины на 1 млрд евро.
Если классическая школа экономики и рассматривала госдолг как временное явление, он должен быть обязательно погашен и это было безусловной максимой, то со времен Дж. М. Кейнса госдолг стал рассматриваться как важный элемент эффективной экономической политики, направленной в поддержку совокупного спроса, который обусловливает уровень производства и занятости. Госдолг перестал восприниматься как какое-то зло, его стали рассматривать как элемент здоровой экономической политики.
Если говорить о практической составляющей, то относительно Украины госдолг прежде всего стоит рассматривать сквозь призму его последствий. Есть два основных посыла.
Первый — обременение от госдолга, под которым понимается осложнение в ведении бизнеса и снижение уровня жизни тех, кто должен платить налоги, чтобы у государства была возможность обслуживать свой долг. В нашем случае разница между расходами на погашение и обслуживание госдолга, с одной стороны, и той суммой, которую удастся привлекать от официальных кредиторов и рыночных заимствований, с другой стороны, являет собой ту часть налоговых исключений, о которой идет речь в предыдущем предложении.
Второй — вытеснение государством частных заемщиков из кредитного рынка через активные государственные заимствования. Действительно, какой смысл украинским банкам кредитовать субъекты экономики со всеми связанными с этим рисками и последствиями, когда можно просто приобрести минфиновские ОВГЗ с прибыльностью 18—19% годовых и спокойно «стричь купоны», забыв о кредитных рисках и разнообразных неудобствах (например, о юридической проверке залога при постоянном мониторинге финансового состояния заемщика).
Такое вытеснение является негативным явлением, потому что большинство верит — частные расходы всегда имеют преимущество над государственными. Скорее всего, здесь имеется в виду, что частный сектор является лучшим менеджером по сравнению с государством. Но с этим можно и не вполне согласиться. Вот несколько доводов. В свое время часть американской экономики (инфраструктура, дороги) была построена на системе практически отсутствующих прямых налогов и крупномасштабных муниципальных ссуд. Япония практикует эмиссию облигаций, средства которой идут на инвестиционные проекты. Стоит задуматься, кому целесообразнее одалживать финансовые ресурсы — таким заемщикам, как Япония и США, или субъектам хозяйственной деятельности? Государство, безусловно, не наилучший менеджер, однако существуют еще и «провалы» рынка, национальная оборона, здравоохранение, наука, наукоемкое и капиталоемкое производство. Все это требует расходов, одним из источников финансирования которых может быть именно госдолг.
Таким образом, государство на кредитном рынке предлагает конкретный инвестиционный актив, который характеризуется сроком обращения и величиной ставки прибыльности. А самое главное — как правило 100-процентной гарантией погашения. Инвестор делает выбор, и преимущество будет отдано тому активу, который наиболее полно удовлетворит его потребности. Свободный капитал пойдет в наиболее привлекательную сферу — может пойти в кредит предприятию, а может в гособлигации. Почему в Украине отдают преимущество именно гособлигациям? Ответ лежит на поверхности — при нынешних ставках по ОВГЗ и полной безрисковости это является рациональным выбором для владельцев или распорядителей свободных денежных ресурсов.
Правы те, кто утверждает — Нацбанк «подливает масла в огонь», длительное время поддерживая учетную ставку на достаточно высоком уровне (в настоящий момент она едва ли не в два раза выше потребительской инфляции). Действительно, прослеживается четкая зависимость между учетной ставкой НБУ и прибыльностью по ОВГЗ — высокая ставка НБУ обусловливает высокую прибыльность по гособлигациям.
Высокая учетная ставка НБУ также приводит к росту ставок по ОВГЗ. Следствием чего является эффект вытеснения — вместо кредитования реального сектора экономики банки вкладывают средства в государственные облигации: по состоянию на в 24.06.2019 года на балансе банков находится ОВГЗ на сумму 352 млрд грн, или 45,6% обращающихся ОВГЗ. Направление части этих средств на кредитование предприятий позволило бы существенно увеличить ВВП и создать дополнительные рабочие места. Добавлю, что на балансе НБУ находится 43,6% от ОВГЗ, находящихся в обращении. Вместе у банков и НБУ сконцентрировано 89,2% всех ОВГЗ по их сумме. Общая сумма вложений НБУ и банков в ОВГЗ составляет 688,6 млрд грн.
Это приводит к росту процентных ставок по кредитам прямому заемщику в нашей стране. Дальше, по «классике» при росте процента снижаются вложения в реализацию бизнес-проектов. Однако по той же «классике» не стоит опасаться снижения вложений через операции carry trade — инвесторы будут одалживать деньги в стране с меньшим уровнем процентной ставки и инвестировать в страну с высоким процентом, который предполагает и соответствующий уровень маржинальности бизнеса. Но почему же не одалживают, например, в Японии, чтобы вложить в Украину, спросят читатели? Потому что оценивают нынешние риски нашей страны — военно-политические, риски судебной системы, возможность рейдерских атак, не самый благоприятный инвестклимат — как несоответствующие даже той высокой прибыльности, которую можно получить здесь. И, вероятно, самое главное — не видят предприниматели и инвесторы в нашей стране предприятий-реципиентов инвестиций, которые выпускают продукцию, адекватную вызовам третьей и четвертой промышленной революции и имеющую большой спрос на мировых рынках.
Так же и украинские банки, оценивая риски в нашей экономике и низкую степень технологического и управленческого развития, выбирают безрисковые вложения в ОВГЗ, а не кредитование предприятий. Можно упрекать банкиров в нежелании способствовать активизации экономического роста, но до тех пор, пока в Украине не начнется реиндустриализация экономики и в результате ее проведения не появятся инновационные высокотехнологические предприятия, банковское кредитование будет развиваться медленно (разве что начнется ценовой бум на мировых рынках агропродукции и черных металлов и предприятия этих отраслей нарастят портфель банковских кредитов). Наличие у банков альтернативы в виде вложений в ОВГЗ — одна из причин, но, как я показал выше, не единственная.
Сложность эффекта вытеснения также объясняется тенденциями, которые складываются в каждом из сегментов негосударственных кредитов. В случае неразвитости какого-то из секторов кредитного рынка не следует во всем обвинять высокие ставки по государственным долговым бумагам. В Украине, где в последние несколько лет бурно развивается жилищное строительство, которое является высокоприбыльным, в соответствии с теорией финансового вытеснения, ипотечный сектор имел все шансы вобрать у себя значительную часть потоков временно свободных денежных средств, мог бы случиться настоящий бум ипотечного кредитования. Однако его нет, и ипотека является труднодоступной. Причин несколько, по-видимому, главная — при кредитовании на первичном рынке банки не могут получить в качестве обеспечения имущественные права. Отсюда и большие ставки по кредитам — выше риск, выше и ставка.
Недавно НБУ позволил украинским банкам осуществлять краткосрочное кредитование в гривне юридических лиц-нерезидентов для приобретения ими ОВГЗ. Речь идет о кредитовании на срок, не превышающий 14 дней. Такой сверхкороткий срок не позволяет присоединиться к тем критикам, которые считают, что данное решение Нацбанка будет отвлекать серьезные объемы ресурсов от кредитования экономики. Но, с другой стороны, и наша жизнь, и экономическое развитие сотканы из множества микроситуаций, которые в результате взаимодействия приводят к макроэффекту. И эти макроэффекты не всегда бывают позитивными.
КОММЕНТАРИЙ
Оксана МАРКАРОВА, министр финансов Украины:
- Что касается государственного долга, то у нас достаточно прозрачно в нашей стратегии управления долгом на 3 года написано то, что мы делаем, цель уменьшить долг до 42% к ВВП до 2022 года и конкретные действия, которые мы предпринимаем, чтобы долг становился продолжительнее и дешевле, и наши позитивные результаты. А что касается вытеснения из активного рынка, то обратите внимание на депсертификаты НБУ, а не на наши ОВГЗ, потому что эти краткосрочные дорогие безрисковые инструменты забирают львиную долю ликвидности банков. Минфин же в свои инструменты в настоящий момент преимущественно новые инвестиции привлекает от нерезидентов, что плюс со всех сторон.
