«Заперечення проблеми долара» або стан свідомої сліпоти, коли банки й центральні банки вдають, що їх не тривожить падіння американської валюти, схоже, підходить до кінця. Зараз навіть голова Європейського центрального банку Жан Клод Тріше приєднався до тих, хто виражає занепокоєність становищем, що склалося.
Відразу після вступу євро в обіг курс долара щодо євро становив $1,16. Це занижувало істинну вартість долара приблизно на 10% щодо його паритету купівельної спроможності. Перший час курс долара почав рости, але з 2002 року він здебільшого стійко знижувався. І з кожним днем долар щодо євро, схоже, падає все нижче й нижче.
Перед лицем падіння долара, що триває, створюється враження, що політики перебувають у стані заціпеніння. Існує безліч причин для бездіяльності, але складно уникнути враження, що вони пов’язані з існуючим сьогодні академічним теоретизуванням на тему валютних курсів.
Просто кажучи, економісти вважають, що або нічого робити не треба, або нічого зробити неможливо. Їх так звані моделі раціональних очікувань свідчать, що валютні курси не повинні відхилятися від паритету протягом тривалого періоду. Вважаючи, що вони знайшли спосіб моделювання способу мислення валютних трейдерів, вони не бачать необхідності для втручання, бо за виключенням тимчасових відхилень, ринки завжди вірно встановлюють курс валют.
Однак прихильники поведінкової економічної теорії визнають, що валютний курс може відхилятися від паритету протягом тривалого часу. Але вони приписують більше це психології ринку та ірраціональній торгівлі, ніж старанням валютних трейдерів інтерпретувати макроекономічні показники, що змінюються. Це означає, що у втручанні не тільки немає необхідності, але й що воно неефективне: перед лицем значних коливань і об’ємів торгівлі, що становлять два трильйони доларів у день, центральні банки не в змозі протистояти ірраціональним старанням трейдерів.
Але як моделі «раціональних очікувань», так і «поведінкові моделі» мають недоліки, оскільки стараються з точністю передбачити поведінку людини. І ті, й інші не беруть до уваги той факт, що раціональність залежить так само від неповного розуміння окремими людьми історії та суспільства, як і від їхньої мотивації.
Якщо помістити «неповні знання» в основу економічного аналізу, наслідки нашої обмеженої здатності передбачити поведінку ринку стають очевидні. Коли йдеться про валютні ринки, рівні паритету, засновані на міжнародній торгівлі, є лише однією з безлічі чинників, що враховуються трейдерами. Стараючись компенсувати неповноту своїх знань, вони не поводяться ірраціонально, звертаючи увагу на інші макроекономічні показники і таким чином відхиляючи валютний курс від рівня паритету.
Сприяючи підвищенню курсу євро щодо долара, трейдери, можливо, реагували на дефіцит поточного платіжного балансу США, сильну економіку єврозони й підвищення відсоткових ставок з євро. Що ж ірраціонального в тому, щоб враховувати ці чинники під час торгівлі валютою?
Звичайно, навіть тривалі відхилення від паритету не тривають вічно. У той час як зміни в макроекономічних показниках можуть примусити трейдерів встановити ціну, що відводить валютний курс від паритету, такі дії одночасно викликають занепокоєння щодо зворотного руху курсу до паритету, а, отже, курсових втрат, що стримує бажання збільшувати довгі позиції.
Проведення зв’язку між збереженням відкритих позицій на валютному ринку і відхиленням валютного курсу від паритету пропонує новий шлях для пошуку можливостей впливу на ринки з боку центральних банків задля обмеження відхилення від паритету. Хоч валютний курс зрештою завжди повертається до паритету купівельної спроможності, з огляду на неповні знання учасники ринку можуть ігнорувати цю можливість у короткостроковій перспективі. Але якби центральні банки регулярно виражали свою стурбованість значними відхиленнями від паритету купівельної здатності, як вони роблять це щодо перспектив інфляції, вони б посилили побоювання трейдерів, що інші трейдери можуть вважати ризикованим тримати відкриті позиції, що означають подальше відхилення від рівня паритету. Це повинно стримати бажання збільшувати довгі позиції, обмежуючи так ступінь відхилення від паритету.
Щоб реалізувати цю пропозицію з «обмеження відхилень», центральному банку належить щомісяця оголошувати свої оцінки рівня паритету, а також надавати докладне пояснення своїх підрахунків. Він також має дати знати валютним трейдерам про свою занепокоєність надмірними відхиленнями від передбачуваного рівня паритету й про свою готовність здійснити втручання в непередбачуваний момент для того, щоб запобігти подальшим відхиленням від паритету купівельної спроможності. Така політика була б ще ефективнішою, якби було відомо, що кілька центральних банків (скажімо, Федеральний Резерв і ЄЦБ) готові здійснити втручання у разі необхідності.
Така стратегія не передбачає зазделегідь певного діапазону валютного курсу. Беручи до уваги розмір валютних ринків, такі ліміти рідко бувають успішними. Навпаки, наша стратегія обмеження відхилень пропонує втручання з боку центральних банків, якщо спостерігається надмірне відхилення валютного курсу від паритету. Можливість непередбачуваних втручань посилить ефект регулярних оголошень банками своїх оцінок паритету на сприйняття підвищеного ризику трейдерів.
Тоді як така стратегія має спільні риси з контролем над інфляцією, вона може досягнути своєї мети ефективніше. Обидві вони включають оголошення початкових рівнів. У обох випадках центральні банки стараються вплинути на макроекономічні наслідки як прямо, так і за допомогою впливу на очікування учасників ринку. Однак, як підкреслив Мілтон Фрідман, між кредитно-грошовою політикою та інфляцією існують «давні й мінливі» зв’язки.
І навпаки, між офіційним втручанням і змінами валютного курсу існує набагато пряміший і переконливіший зв’язок. Беручи до уваги величезні об’єми торгівлі, пряме втручання може лише трохи змінити попит і пропозицію на валютному ринку. Але політика обмеження відхилень може збільшити ефект втручання шляхом зменшення бажання учасників ринку збільшувати розрив між курсом валюти й паритетом купівельної спроможності.
Наша пропозиція скоротити — але не ліквідувати — відхилення від паритету враховує те, що коливання цін можуть бути необхідні ринкам для того, щоб встановити ціну на активи з невизначеною виплатою. Але відхилення валютного курсу від паритету, особливо значні й тривалі можуть нанести збиток конкурентоспроможності й вимагати дорогого перерозподілу ресурсів. Такі наслідки часто призводять до закликів про встановлення протекціоністських заходів, що може зменшити користь від міжнародної торгівлі й реальної економічної діяльності. Тільки за допомогою визнання неповноти знань, можуть кредитно- грошова й валютна політики отримати більший шанс на успіх.
Роман ФРІДМАН і Майкл Д. ГОЛДБЕРГ — автори книги «Економіка недовершених знань: валютні курси й ризик».
