За один рік досягти фінансової та економічної стабільності неможливо. Чи була вона в попередні роки? Відповідь — не була. Кадровий хаос, постійні експерименти в системі державного управління та наджорсткий іноземний контроль, який продовжується і досі — тільки погіршили ситуацію.
1. ЧОМУ МИ МАЄМО НИЗЬКУ ІНФЛЯЦІЮ?
Жорсткі монетарні умови та жорстка фіскальна політика доповнили структурні шоки пропозиції, пов’язані із втратою ринків збуту та тарифними реформами в енергетичній сфері.
В результаті — сукупний попит економіки гальмувався, виникла стагнація економіки, яка у поєднанні із штучним здешевленням імпорту стали причинами досягнення цільової інфляції.
З початку 2018 р. НБУ започаткував цикл жорсткої монетарної політики, який триває і досі:
— реальна облікова ставка досягла значень 10% і вище;
— лише за 2019 р. реальний ефективний обмінний курс укріпився на 20%.
Економічні втрати України від жорсткої монетарної політики можна оцінити розміром 2,5—3% реального ВВП (оцінка на основі методології, запропонованої окремими економістами МВФ).
2. МВФ, РЕФОРМИ ТА ІНВЕСТИЦІЇ
З 2014 року змінилося 4 Уряди, підписано 4 Програми з МВФ .
За період 2014-2020 рр. Україна перебувала у трьох програмах МВФ (Стенд-бай (SBA) — у 2014—2015 рр. та у 2018-2019 рр. та Розширеного фінансування (EFF) — у 2015—2018 рр.).
У 2020 році — 4 Програма.
В рамках відповідних програм вибірка кредитних коштів МВФ становила 39%, у тому числі:
— За програмою SBA (2014—2015) — 27% (отримано 2 транші з 9) — програма достроково завершена з ініціативи української сторони у зв’язку з переходом до EFF;
— За програмою EFF (2015—2018) — 50% (отримано 4 транші з 16);
— За програмою SBA (2018—2019) — 36% (отримано 1 транш з 3).
Крім того, обсяг комісійної винагороди, сплаченої Національним банком на користь МВФ за невикористані позики у перерахунку на гривні за курсом на момент здійснення розрахунків становить:
— за програмою SBA 2014 року — 265 млн. грн;
— за програмою EFF 2018 року — 1.2 млрд. грн.,
— за програмою SBA (грудень 2018-грудень 2019) — 133 млн. грн.
Таким чином, загальні витрати НБУ, виплачені як комісійна винагорода за невикористані кошти МВФ, за період 2015-2019 рр. становили близько 1.6 млрд. грн.
За період з 2014 року (станом на кінець 1 кварталу 2020 року) чисті надходження за кредитами МВФ (з урахуванням погашень за попередніми програмами) становили $4.3 млрд.
Обсяг планових виплат за кредитами МВФ (погашення та обслуговування) у 2020 році становитиме $1.4 млрд., у 2021 році — $1.6 млрд.
Умовами програм співпраці з МВФ передбачалося проведення структурних та інституційних реформ, спрямованих на збільшення інвестиційної спроможності України.
Разом з тим, в результаті обмеженості та вибірковості здійснених заходів, військових дій та інших факторів Україна залишилась інвестиційно непривабливою для стратегічних міжнародних інвесторів.
Ніякі Програми МВФ поки що не сприяють надходженню прямих іноземних інвестицій в Україну. Результатом цього стало збереження упродовж 2015—2019 років низьких темпів надходження прямих іноземних інвестицій в економіку, які за цей період в середньому за рік становили 1.8% ВВП що понад як удвічі менше, ніж у середньому за 2008—2013 рр. та мають тенденцію до подальшого зниження.
3. ЧОМУ МИ МАЄМО СТАГНАЦІЮ ВИРОБНИЦТВА?
Виробничий сектор України працював в умовах постійного дефіциту оборотних коштів — кредитні ресурси були недоступні, фондовий ринок в країні відсутній, іноземні інвестиції мізерні (в 2019 р. — близько 2% ВВП). Навіть в квітні 2020 р. з урахуванням зниження цін у промисловості, реальна вартість кредитів для промислових підприємств перевищує 20% річних.
Це спричинило падіння промислового виробництва, безробіття, трудову міграцію, що призвело до втрати економічного потенціалу країни.
В промисловості після кількарічної стагнації в 2019 р. зафіксовано скорочення обсягів виробництва на 0,5% (вперше за останні 4 роки).
Довідково: Скорочення промислового виробництва супроводжувалось посиленням технологічної деградації промисловості, концентрації капіталу у добувних її галузях, і, з рештою, до зниження доданої вартості економіки. Деградація якості промислового потенціалу України яскраво ілюструється часткою машинобудування у обсягах виробництва: 2007 р. — 18,6%, 2010 р. — 14,1%, в 2016 р. — 9,0%, 2019 р. — 7,7%.
Як наслідок, скорочення кредитів в реальну економіку набуло стійкої тенденції, їх частка у ВВП в 2019 р. скоротилася до 25%, а в структурі джерел капітальних інвестицій — до 11% (в рекордні роки відповідні цифри сягали 80% та 15% відповідно).
Мізерний рівень кредитування економіки характеризується ще й вкрай неефективною його структурою. Домінуючу частку в отриманих реальним сектором кредитах займає торгівля — майже 40%. Наприклад, в Чехії частка кредитів наданих торгівлі займає лише 17% загального обсягу кредиту підприємствам реального сектора економіки.
Відсутність стійких джерел для інвестування призвела до подальшої стагнації інвестиційної діяльності в економіці України. Останніми роками частка нагромадження основного капіталу (ВНОК) у ВВП становить 15-18% ВВП, що характерно для найбільш відсталих країн світу. В рекордні 2004—2008 рр. частка ВНОК трималась на рівні 22—27% ВВП. В Китаї частка ВНОК стабільно спостерігається на рівні понад 40%, Індії — понад 30%, Грузії (після 2012 р.) — понад 25 % ВВП.
4. ЧОМУ РІВЕНЬ ЕКОНОМІЧНОГО ЗРОСТАННЯ Є МІЗЕРНИМ
Станом на травень 2020 р. за ступенем жорсткості монетарних умов — ставкою процента та міцністю національної валюти — Україна залишається регіональним лідером Східної Європи. В країнах Східної Європи — не членів ЄС — середня реальна ставка 1,2%, а в Україні — 6,2%. При тому що інфляція України знаходиться нижче визначеного цільового діапазону починаючи з січня 2020 року.
Попри те, що починаючи з жовтня 2019 р інфляція досягла значень цільового діапазону, а починаючи з січня 2020 р. знаходиться значно нижче цільового діапазону, незважаючи на надзвичайну ситуацію в сфері охорони здоров’я та економіки, НБУ до сих зберігає жорсткі параметри монетарної політики (фактична облікова ставка перевищує нейтральну ставку) та консервативно жорсткі вимоги до оцінки кредитних ризиків. Така політика не дозволяє нівелювати негативні ефекти корона-кризи, мультиплікує наявні шоки та негативно впливає на соціально-економічний розвиток.
Тому вжиті Національним банком на початку року антикризові заходи не дають бажаного ефекту, не створюють достатніх стимулів для активізації банківського кредитування економіки і не мають суттєвого впливу на цінову конкурентоспроможність українських виробників.
За підсумками квітня 2020 р. обсяг кредитування економіки в річному вимірі скоротився на 4,3%, а рівень кредитування становить лише близько 12% ВВП (без непрацюючих кредитів).
Натомість банки продовжують концентрувати капітал в низькопродуктивних ОВДП Уряду та абсолютно непродуктивних депозитних сертифікатах НБУ. На кінець 2019 року величина таких коштів, склала 23% ВВП, що вдвічі вище за величину працюючих кредитів в економіці — 12% ВВП.
Криза корона-вірусу для багатьох країн світу відкрила нові можливості. В країнах ЄС, зважаючи на рекордно низькі процентні ставки, активно зростає кредитування підприємств, підвищується рівень монетизації економіки. За даними ЄЦБ обсяг кредитів наданих суб’єктам Єврозони в квітні 2020 р. в річному обчисленні зріс на 4,9%, в т. ч. кредитів корпораціям — на 6,6%, кредитів домашнім господарствам — на 3%. Тому відсутність кредитної активності в національній економіці загрожує поглибленням розриву в рівні життя між Україною та розвиненими країнами світу.
Об’єктивною вимогою часу для України є пом’якшення монетарної політики та стимулювання банків до спрямування їх ресурсів на розширення кредитування та активний пошук перспективныих інвестиційних проектів. Однак, вирішення цих завдань неможливе без вдосконалення законодавчих засад діяльності НБУ та кардинальних змін у дизайні монетарної політики.
5. МАКРОНЕСТАБІЛЬНІСТЬ. ЧОМУ ВАЛЮТНО-КУРСОВА ПОЛІТИКА НЕ СПРИЯЄ СОЦІАЛЬНО-ЕКОНОМІЧНОМУ РОЗВИТКУ
Окремим аспектом провалів політики центрального банку є валютно-курсова політика та політика формування валютних резервів.
В 2019 р. НБУ ігноруючи ризики значного непокритого паритету зовнішніх та внутрішніх процентних ставок, що склався в Україні, зберігав високу облікову ставку, що створило умови для масштабного припливу спекулятивного капіталу, ревальваційного тиску на гривню та забезпечило дохідність валютних інвесторів на рівні 30% річних і вище.
За 2019 рік укріплення номінального курсу становило 14%, а РЕОК — 20% (згідно процедур ЄК зміна РЕОК на 11% за 3 роки — ознака макронестабільності).
Впродовж 2019 р. НБУ не тільки залишив облікову ставку на неадекватно високому рівні, але й проігнорував можливості поповнення валютних резервів та доведення їх розміру до нормативного рівня для мінімізації майбутніх ризиків. Станом на кінець квітня 2020 р. розмір валютних резервів становить близько 80% від композитного нормативу МВФ.
Свою пасивну політику на валютному ринку Правління НБУ пояснювало наявністю в економіці країни «фундаментальних» факторів укріплення гривні. Однак, очевидно, що ні зміна продуктивності праці, ні конкурентоспроможності економіки не були чинниками притоку валюти в країну. Основний і єдиний чинник — процентна премія інвесторам за вкладені кошти.
В результаті неадекватної економічними умовам валютної політики НБУ суб’єкти економіки понесли збитки: державний бюджет недоотримав доходів та запозичував за ставками, що значно перевищують темпи зростання податків, експортери — понесли втрати внаслідок зниження гривневої виручки, реальний сектор — недоотримав кредитних ресурсів, а країна — недоотримала надходжень у валютні резерви.
6. ЧОМУ ПОЛІТИКА НБУ МАЄ НЕГАТИВНИЙ ВПЛИВ НА СТАБІЛЬНІСТЬ ДЕРЖАВНИХ ФІНАНСІВ
Останні 5 років державний бюджет зводився з первинним профіцитом. Тобто українська економіка, функціонуючи в умовах воєнного конфлікту, з боку фіскальної політики отримувала постійний рестрикційний ефект — 5 років поспіль з економіки державою забиралося більше коштів, ніж поверталося в неї.
Однак, особливо визначальним є той факт, що отриманий первинний профіцит ЦІЛКОМ І ПОВНІСТЮ (і навіть з надлишком) направлявся на обслуговування державного боргу України (внутрішнім та зовнішнім кредиторам) — оскільки витрати на обслуговування боргу були постійно вищими за дефіцит бюджету.
Переважним чином подорожчання державного боргу обумовлено жорсткою грошово-кредитною політикою центрального банку.
За останні 5 років кумулятивна сума вилучень з економіки на користь кредиторів бюджету вимірюється рівнем майже 9% ВВП (!!!) по фактичних показниках і понад 25% ВВП по циклічно-скоригованих показниках. Це в свою чергу вдарило по економічному потенціалу країни, а звідси — додатковий удар по державним фінансам -звуження податкової бази державних фінансів.
Зараз, надзвичайно дорогий державний борг призвів до ще одного вкрай небезпечного наслідку. В попередні роки Мінфін «в тісній співпраці з НБУ» щедро розміщував середньострокові та довгострокові ОВДП під завищені ставки 15—20% річних. В нинішніх кризових умовах значна частина інвесторів, що вклали кошти в зазначені цінні папери, бажає їх позбутися на вторинному ринку. Цим самим штучно створюється проблема для рефінансування державного боргу і нових розміщень ОВДП.
Ситуацію заблокованого ринку ОВДП міг би розв’язати НБУ виступивши учасником операцій купівлі-продажу ОВДП на вторинному ринку, що не суперечить законодавству.
НБУ може відновити діяльність з купівлі ОВДП на вторинному ринку з метою: а) підтримки ліквідності ринку цінних паперів (у т. ч. з метою спрощення розміщень ОВДП на первинних аукціонах) та б) контролю за кривою дохідності на довгих строках. Обсяг таких операцій повинен бути достатнім для покриття розриву фінансування дефіциту державних фінансів з урахуванням наявності інших джерел.
Однак з незрозумілих причин НБУ відкидає такі можливості.
7. ДЕ ІНОЗЕМНІ ІНВЕСТИЦІЇ ПРО ЯКІ ГОВОРЯТЬ ПОСЛИ G7
Ось, що маємо: обсяг ПІІ в Україну в 2014-2018 роках склав 11.5 млрд. дол. США. З цих інвестицій 62% або 7.1 млрд. дол США були спрямовані до банківського сектору України переважно у формі переоформлення заборгованості перед материнськими банками в статутний капітал українських банків. Обсяги грошових переказів в України за аналогічний період становили 38.2 млрд. дол. США. Надходження ПІІ у % ВВП скорочується впродовж останніх трьох років і за підсумками 2018—2019 рр становило 1.8% ВВП, обсяги грошових переказів навпаки зросли з 5.2 млрд. дол. США (4.8% ВВП) в 2014 році до 11.5 млрд. дол. США (8.5% ВВП) у 2018 році.
Висока процентна ставка та міцний курс гривні сприяли спекулятивному притоку інвестицій в високодохідні гривневі фінансові активи (ОВДП). В 2019 р. в результаті комбінації факторів високої ставки та укріплення гривні процентна премія валютним інвесторам побила світові рекорди дохідності серед країн з аналогічним рівнем ризику (нашим конкурентом є лише Єгипет). В окремих місяцях дохідність для валютних інвестицій у гривневі цінні папери перевищувала 30% річних (в валюті!).
Іноземним інвесторам потрібні стабільні ринки збуту (ємкий внутрішній ринок або надійні зовнішні ринки), високоякісна інфраструктура та гарантовані права власності. Країна, яка дозволяє отримувати непродуктивний дохід в 30% річних без отримання взамін основного капіталу просто знищує своє національне багатство. Рано чи пізно це закінчується черговою революцією. Серйозні стратегічні інвестори це розуміють і намагаються не мати справу з такими країнами.
