Дискусії про фіскальні проблеми єврозони, які, на перший погляд, ніколи не припиняються, зосередились на державних програмах термінової фінансової допомоги, зокрема, на пропонованому великомасштабному придбанні Європейським центральним банком (ЄЦБ) державних цінних паперів. Фактично нас щодня попереджає Міжнародний валютний фонд (МВФ) та інші організації, що якщо зусилля з термінової фінансової допомоги не буде розширено, то євро «загине».
Для декого таке становище відображає вигоди, які можна отримати від таких придбань, для когось — помилкові надії. Кредитори, ясна річ, підтримують програми термінової фінансової допомоги країнам-боржникам для того, щоб захистити самих себе. Багато хто з політичних лідерів також схвалює державне кредитування тих, хто опинився в кризовій ситуації, оскільки воно може послабити ринковий вплив на них. Засоби масової інформації при цьому завжди наживаються на тому, що є «вісниками поганих новин».
Помилкові надії у свою чергу відображено в таких метафорах, як «ланцюгова реакція» й «ефект доміно», які передбачають, що фінансові ринки, якщо їх потривожити, ігноруватимуть правила, стануть «сліпими», небезпечними і хаотичними. Такі умови провокують страх перед тим, що щойно довіру в одній країні буде втрачено — всі інші країни опиняться в небезпеці.
Виходячи з цієї логіки, випливає, що тільки значна протидіюча сила — така, як масштабні державні інтервенції, може зупинити ненаситну динаміку фінансових ринків. Широко поширені вислови — такі, як «направити базуку у бік єврозони» і «або вони, або ми», демонструють популярне маніхейське уявлення про поведінку фінансових ринків по відношенню до урядів.
Але фінансові ринки навіть у збудженому стані не є «сліпими». Вони можуть бачити відмінності, щоправда, недостатньо чітко і з запізненням, між макроекономічними умовами в різних країнах. Саме тому різниця між відсотковими ставками в межах єврозони збільшується, Німеччина і країни Північної Європи отримують зиск від нижчих відсотків за позиками, а «проблемні» країни караються додатковою комісією за високий ризик.
Ще одним пов’язаним із цим помилковим міркуванням є припущення про те, що реформи можуть принести прибуток лише у довгостроковій перспективі. Ця помилка обмежує короткострокове рішення наданням постраждалим урядам термінової фінансової допомоги під значно більші відсотки. Насправді належним чином структуровані реформи приносять плоди як у довгостроковій, так і в короткостроковій перспективі.
Скажімо, не потрібно чекати завершення пенсійної реформи для того, щоб побачити зменшення доходів за державними паперами. Ринки реагують на заяви про реформи, що заслуговують на довіру, а також на їх втілення у життя.
Країни, які серйозно постраждали від фінансової кризи, вже демонструють вплив реформ. Одна група: Болгарія, Естонія, Латвія і Литва (BELL) — стикнулася з різким зростанням доходів за своїми державними цінними паперами 2009 року, за яким слідувало різке падіння. Інша група: Португалія, Ірландія, Італія, Греція й Іспанія (PIIGS) — мала більш змішані результати, прибутковість державних цінних паперів Греції і Португалії різко підвищилась, а прибутковість цінних паперів Ірландії до недавнього часу продовжувала знижуватись.
Такі відмінності здебільшого можна пояснити варіаціями у масштабності і структурі реформ, що проводяться в цих країнах. Належні реформи можуть забезпечити довіру і зростання. Державне кредитування тих, що опинились у кризі, може «купити» час для підготовки, а також допомогти зупинити кризу в банківському секторі, але не зможе замінити саму реформу.
Усі програми термінової фінансової допомоги можуть створювати ризик недобросовісності, оскільки вони послабляють спонукальні мотиви для проведення реформ, які не матимуть негативних результатів у майбутньому. Деякою мірою державне кредитування тих, що опинились у кризі, замінює тиск фінансових ринків тиском з боку експертів і політиків країн-кредиторів.
Жодна з пропонованих програм термінової фінансової допомоги в єврозоні не користувалась такою загальною увагою, як ідея, що ЄЦБ повинен придбати значні кількості державних цінних паперів проблемних країн. Прихильники такого підходу розповсюдили концепцію «останній кредитор», щоб переконати, що забезпечення ліквідності комерційних банків — це те ж саме, що й фінансування урядів. Вони також називають альтернативу термінової фінансової допомоги «катастрофою». І, нарешті, вони посилаються на аналогічну політику, що проводиться Федеральною резервною системою США, Банком Англії та Банком Японії, нібито всього лише згадка прикладів минулого може бути свідченням того, що кредитування ЄЦБ принесе результат.
Ці ораторські прийоми не повинні відсовувати на задній план ретельний аналіз різних варіантів. Проводилось напрочуд мало порівняльних аналізів результатів пом’якшення грошово-кредитної політики в Японії, США та Великобританії. Тим часом, факти показують, що пом’якшення грошово-кредитної політики — це не безкоштовний обід. Незважаючи на те, що воно може забезпечити потенційні вигоди в короткостроковій перспективі, витрати і ризики неминуче проявляться пізніше.
У Японії пом’якшення грошово-кредитної політики зробило свій внесок у затримку реформи і реструктуризації економіки, ослабляючи таким чином економічне зростання у довгостроковій перспективі і посилюючи фінансове виснаження. У США воно не змогло запобігти уповільненню темпів економічного зростання в 2010—2011 роках, незважаючи на те, що відсоток інфляції в Америці за 2011 рік може виявитися вищим, ніж він був 2007 року. У Великобританії економічне зростання ще повільніше, водночас рівень інфляції набагато вищий. Крім того, пом’якшення грошово-кредитної політики в цих країнах сприяло утворенню «фінансових бульбашок» у світовій економіці.
Великомасштабне придбання ЄЦБ державних цінних паперів може виявитись найгіршим видом термінової фінансової допомоги. Факт, що такі придбання є потенційно необмеженими, може загострити проблеми ризику недобросовісності. Це також збільшить ризик інфляції, а також інші негативні економічні наслідки.
Крім того, така термінова фінансова допомога може підірвати кредитоспроможність ЄЦБ як вартового стабільності євро, особливо у світлі нової політичної влади, якої він наживе. Крім того, це ще більше підірве верховенство закону в ЄС у той час, коли довіра до угод, що визначають діяльність Союзу, уже ослаблена.
Ключем у вирішенні кризи в єврозоні є належні структуровані реформи в країнах, що зазнають фінансових труднощів. Насправді досвід показує, що заміни цьому немає.
Лешек БАЛЬЦЕРОВИЧ, колишній віце-прем’єр міністр, міністр фінансів Польщі (1989—1991; 1997—2000) і колишній президент Національного банку Польщі (2001—2007). http://www.project-syndicate.org/contributor/leszek-balcerowicz
